文 / 王晶
2022年1月21日，最高人民法院重磅发布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称为《新规》），这意味着实施近二十年的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》退出历史舞台。本文主要关注《新规》的几个变革。
废除行政处罚前置程序
第二条：原告提起证券虚假陈述侵权民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百二十二条规定，并提交以下证据或者证明材料的，人民法院应当受理：
（一）证明原告身份的相关文件；
（二）信息披露义务人实施虚假陈述的相关证据；
（三）原告因虚假陈述进行交易的凭证及投资损失等相关证据。
人民法院不得仅以虚假陈述未经监管部门行政处罚或者人民法院生效刑事判决的认定为由裁定不予受理。
解析：引发市场做空力量的快速成长，并在很大程度上使得反舞弊的力量不再局限于监管部门，市场本身成为反舞弊的最重要力量，导致司法部门与证监会之间的双向互动，促进监管资源的分配隐含了市场，反舞弊的力量。可能是法院立案以后，证监会会调整其监管资源的分配，就是法院有立案，证监会可能也会把监管资源分配到这样一些监管对象上去。所以这样的话使得证券监管的资源的分配里面隐含了市场的反舞弊的力量，所以这是一个很大的变化。所以我们从一个基本的这个预测来看，这一条的改革是整个这个新版司法解释最大的改革。那么这个改革可能导致未来整个我们证券市场整个做空，产业链会慢慢形成；由于这一条改了以后，很多的利益相关者，包括律师事务所、会计司、投资银行、上市公司直接控制人，做空机构和其他一些投资机构，这些利益主体之间的关系可能也是会重构的。当然总体上来说做空产业链的形成的话，那么会计事务所和投资银行的压力会变大。那么当然大大的利好，未来的事务所它的业务会快速的这个成长，同时我们做空的投资机构也会成长出来，所以这是一个很大的这个影响。
预测性信息安全港条款
第六条：原告以信息披露文件中的盈利预测、发展规划等预测性信息与实际经营情况存在重大差异为由主张发行人实施虚假陈述的，人民法院不予支持，但有下列情形之一的除外：
（一）信息披露文件未对影响该预测实现的重要因素进行充分风险提示的；
（二）预测性信息所依据的基本假设、选用的会计政策等编制基础明显不合理的；
（三）预测性信息所依据的前提发生重大变化时，未及时履行更正义务的。
前款所称的重大差异，可以参照监管部门和证券交易场所的有关规定认定。
解析：关于预测性信息的虚假陈述民事责任问题，因预测性信息与事实性信息的披露标准明显不同，美国等多国通常制定“安全港规则”对预测性信息的虚假陈述民事责任予以限缩，以鼓励发行人、上市公司主动披露预测性信息。注意结合案例学习，2021年，深圳中院在“中航三鑫”案、成都中院在“某科技公司案”、南京中院在“某光伏公司案”裁判中对预测性信息虚假陈述责任做出认定的判决。
本条对预测性信息和最终的实际经营结果不一致的话，规定了三条免除责任的例外规定。本条首先就是激励这种免责就会激励披露更多未来导向的信息。因为从我们信息披露的实践来看，实际上当前财务报告披露的信息对市场投资者决策有用来说，有更丰富的信息含量的信息，实际上体现在这个未来导向的信息。也就是说预测性信息。如果这一块信息的法律责任过于严格的话，导致这一块信息披露的数量会大幅度减少，那这样可能会得不偿失。本条一方面明确规定预测性信息与实际经营情况存在重大差异的，原则上不构成虚假陈述，对鼓励信息披露义务人自愿、主动披露预测性信息具有积极意义，也避免信息披露义务人单纯因预测不准确而不当承担责任；一方面也做了例外规定，规定了预测性信息构成虚假陈述行为应当承担虚假陈述民事责任的几种情形：相关信息披露文件未对影响该预测实现的重要因素进行充分风险提示；预测性信息的编制基础明显不合理；预测性信息所依据的前提发生重大变化时未及时履行更正义务。
独立董事的免责条款
第十六条：独立董事能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定其没有过错：
（一）在签署相关信息披露文件之前，对不属于自身专业领域的相关具体问题，借助会计、法律等专门职业的帮助仍然未能发现问题的；
（二）在揭露日或更正日之前，发现虚假陈述后及时向发行人提出异议并监督整改或者向证券交易场所、监管部门书面报告的；
（三）在独立意见中对虚假陈述事项发表保留意见、反对意见或者无法表示意见并说明具体理由的，但在审议、审核相关文件时投赞成票的除外；
（四）因发行人拒绝、阻碍其履行职责，导致无法对相关信息披露文件是否存在虚假陈述作出判断，并及时向证券交易场所、监管部门书面报告的；
（五）能够证明勤勉尽责的其他情形。
独立董事提交证据证明其在履职期间能够按照法律、监管部门制定的规章和规范性文件以及公司章程的要求履行职责的，或者在虚假陈述被揭露后及时督促发行人整改且效果较为明显的，人民法院可以结合案件事实综合判断其过错情况。
外部监事和职工监事，参照适用前两款规定。
解析：2021年康美的独董事件，该案显示了平均意义上独立董事获得回报之间的严重不对称，实际上已经危及到整个独立董事市场的这个生存的问题。尽管本条还不是尽善尽美，但是仍然是跟以前相比是有重大进步的，因为这边规定了五个方面的免责的这个情形。通过对中国的上市公司实证研究里面发现，实际上可能都是实际控制人的利益是最大动机，也是从这里开始的。所以这次把最终的这个赔偿责任往实际控制人强调转移，因此本条是一个正确的方向。
独立董事贵在独立二字，从经济依赖性的角度来看，有统计数据，比如2020 年，独立董事的平均的今天是8 万。该金额对大多数独立董事来说，对在他的个人总收入里面占的比重应该是很低的，也说是没有经济依赖性。因此独立董事与公司合谋帮助其舞弊的概率其实不高，故在规定独立董事责任应当落脚在“间接责任”（本条可以这样理解）而非“直接责任”。关于独立董事专业性的能力问题，也就独立董事发现舞弊的概率有多高？能不能发现舞弊？实际上要发现舞弊，本质上就是审计师做的工作。那审计师的工作有很两个核心的程序：风险评估和风险应对。那么我们认为独立董事总体上能做的就是这一面的风险评估这一程序里面的一小部分的工作。那么风险应对是要执行非常多的这个实际的审计程序，包括控制测试、实质性测试等等这些。所以这个独立董事的这个总体而言我们就得出一个结论，说他只能做风险评估的工作。但是，如果一条龙造假的情况下，那么你只能是评估它的可能性。那么风险应对的缺失导致独立董事总体上是没办法证实舞弊是否最终发生。所以第一个推论就是说独立董事只能评估财务报告舞弊的概率，而不能够证实舞弊是否实际发生。那么这就符合本条的例外情形：在签署相关信息披露之前，所以不属于自身专业领域的相关具体问题，借助会计、法律等专门职业的帮助，仍然未能发现问题的。
本条款强调独立董事应当尽职履责，在签署相关信息披露文件前应当认真审阅文件内容，对于非自身专业领域的问题，也应当及时借助专业机构的帮助，充分发挥独立董事的作用。但是，独立董事大多数为兼职，因此其获得的信息大部分都是由内部管理层提供的，内部管理层为了能顺利通过，偏向己方利益报喜不报忧是很正常的，那么提供给独立董事的信息真实性和全面性就要大打折扣。独立董事由于不参加公司的日常经营管理，难以对内部管理层所提供的信息进行判断。如果借助中介机构，那么独立董事可以借助发行人聘请的专业机构出具的专业意见，还是需要另行聘请专业机构为其单独出具意见？此外，针对如何认定独立董事已经借助了中介机构的帮助这一具体情形？实际上独立董事包括财会专业的独立董事，也只能够评估这个舞弊的概率，不能去证实舞弊最终发生。所以那么借助这一面又有个问题，说非财会专业的独立董事，他借助谁的工作，他可能又借助审计委员会的工作？所以这个时候说如果他询问审计委员会的时候算不算借助。所以这里面这一条既有进步，但是也有没有讲清楚的问题，也就是说没有区分这个独立董事里面的不同专业背景的独立董事的他在免责上的这个差异的规定。本条第三款，提示独立董事在日常履职过程中应当充分发挥自身作用，不怠于提出不同意见。
本条第（二）款、第（四）款均强调独立董事可以向证券交易场所、监管部门书面报告，其中第（二）款偏向于独立董事主动作为式监管，独立董事事先对于虚假陈述行为不知情，知情后需积极作为，不仅需要提出异议，同还要跟进监督整改，或者采取检举揭发的措施，促使独立董事注意随时监督发行人信息披露状况。第（四）款偏向于发行人抵触不配合情况下的监管，赋予独立董事向上报告的权利。
本条第五款给法院的自由裁量权留下了空间，如果独立董事无法达到以上情形的标准，也可以证明其在履职期间尽职尽责，或者在证券虚假陈述被揭露后积极采取行动减轻自身责任，这些均可以作为法院酌定减轻独立董事过错程度的因素。
强调控制股东和实际控制人终局责任
第二十条：发行人的控股股东、实际控制人组织、指使发行人实施虚假陈述，致使原告在证券交易中遭受损失的，原告起诉请求直接判令该控股股东、实际控制人依照本规定赔偿损失的，人民法院应当予以支持。
控股股东、实际控制人组织、指使发行人实施虚假陈述，发行人在承担赔偿责任后要求该控股股东、实际控制人赔偿实际支付的赔偿款、合理的律师费、诉讼费用等损失的，人民法院应当予以支持。
解析: 控股股东、实际控制人是实施虚假陈述最大的受益方，因此其实施虚假陈述的激励也是最大的，对于“组织”“指使”发行人实施虚假陈述导致原告因此受损的，本条允许原告直接起诉该发行人控股股东、实际控制人要求其承担相应的责任，当然本条还要结合《公司法》草案来看，中小股东将会有更大的诉讼空间代替发行人进行追偿。本条关于控股股东、实际控制人在虚假陈述中的责任，更符合实践中复杂的持股关系，也有利于投资人追究隐藏在层层持股关系背后的控股股东、实际控制人责任，增加对控股股东、实际控制人的震慑作用，降低其实施虚假陈述的激励。
诱空型虚假陈述因果关系认定
第十一条：原告能够证明下列情形的，人民法院应当认定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立：
（一）信息披露义务人实施了虚假陈述；
（二）原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；
（三）原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。
第二十七条：在采用集中竞价的交易市场中，原告因虚假陈述买入相关股票所造成的投资差额损失，按照下列方法计算：
（一）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前买入，在揭露日或更正日之后、基准日之前卖出的股票，按买入股票的平均价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以已卖出的股票数量；
（二）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前买入，基准日之前未卖出的股票，按买入股票的平均价格与基准价格之间的差额，乘以未卖出的股票数量。
第二十八条：在采用集中竞价的交易市场中，原告因虚假陈述卖出相关股票所造成的投资差额损失，按照下列方法计算：
（一）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前卖出，在揭露日或更正日之后、基准日之前买回的股票，按买回股票的平均价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以买回的股票数量；
（二）原告在实施日之后、揭露日或更正日之前卖出，基准日之前未买回的股票，按基准价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以未买回的股票数量。
解析：虚假陈述可区分为诱多型虚假陈述及诱空型虚假陈述。“诱多型虚假陈述”，指虚假陈述者故意违背事实真相发布虚假的利多信息，或者隐瞒实质性的利空信息不予公布或者及时公布，使得投资者在股价处于高位时，进行投资追涨的行为。“诱空型虚假陈述”，指虚假陈述者发布虚假的利空信息，或者隐瞒实质性的利好信息不予公布或者不及时公布，使得投资者在股价向下运行或相对低位时卖出股票，在虚假陈述揭露或者被更正后股价又上涨而投资者遭受损失的行为。
第十一条的意思是，就交易因果关系而言，诱多型虚假陈述需符合在“虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前”买入证券，诱空型虚假陈述需符合在“虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前”卖出证券。申言之，在虚假陈述行为实施日前买入，在虚假陈述行为实施日后、揭露日前卖出股票，诱空型虚假陈述作出之后，其在有效市场内会引起股价下跌，理性投资者基于杀跌操作而抛售股票，投资者即因为提早卖出股票而未能享受股票真实的价格区间卖出收益。此属于构成损害因果关系。但实践中出现的诱空型虚假陈述情形（特别是投资者初始买入股票的时间段）尚无法完全涵盖。第二十七条、第二十八条的条文，接近于规定损失因果关系。其中，第二十八条援引的是“原告因虚假陈述卖出相关股票”，符合其在第十一条表述的诱空型虚假陈述的情形。第二十八条仅表明了诱空型虚假陈述的背景下，投资人在“在揭露日或更正日之后”买回或者未买回情况下的损失计算问题。
这里补充解析一下诱导空型损失计算方法，根据因果关系是否成立进行如下归纳：针对虚假陈述中投资人与虚假陈述行为之间的因果关系，归纳出了如下六种情形：
1. 在虚假陈述行为实施日前即持有、并在虚假陈述行为实施日前卖出股票的投资者，其投资行为显然没有受到虚假陈述行为的影响，即使有损失，与虚假陈述行为之间没有因果关系，因此不予赔偿；
2. 在虚假陈述行为实施日前即持有、并在虚假陈述行为实施日后、揭示日前卖出股票而发生亏损的投资者，将因没有享受到本应享有的信息红利而受到利益损害，故该部分投资者的前述损失与虚假陈述行为有因果关系，可以要求行为人赔偿；
3. 在虚假陈述行为实施日前即持有、并在虚假陈述行为揭示日后卖出或继续持有股票的投资者，因利好消息披露的时间点（虽然是迟延披露）处于其持股期间，已经享受销售红利，不予赔偿；
4. 在实施日后揭示日前买入、又在该时段内卖出股票受到损失的投资者，虽然从买入时间上看，晚于应当披露的时间，但其损失亦由利好消息未能在其持股期间公布，系因虚假陈述行为人补救措施不及时所致，投资者亦没有享受到本应享有的信息红利而受到利益损害，故该部分投资者可以要求行为人赔偿；
5. 股票是在实施日后揭示日前买入、在揭示日后卖出或继续持有，或至基准日后或继续持有，因其已经享受到信息红利，即使发生亏损，也与该虚假陈述行为本身没有因果关系；6. 在揭示日后买入股票，因该虚假陈述行为已经为公众所知晓，投资者即使发生亏损，亦属于自身判断和决策的失误，与虚假陈述行为没有因果关系，无权就所发生的损失主张赔偿。
值得注意的是，虚假陈述行为人赔偿的前提是投资者发生损失，如果投资者没有发生损失甚至是有盈利，则不符合侵权赔偿的要件（填平原则），故无从要求行为人赔偿。上述情况下，只有第2种和第4种情况下投资者才会有损失，才可能与虚假陈述行为之间产生因果关系。
重大资产重组交易方、配合方虚假陈述的连带责任
第二十一条：公司重大资产重组的交易对方所提供的信息不符合真实、准确、完整的要求，导致公司披露的相关信息存在虚假陈述，原告起诉请求判令该交易对方与发行人等责任主体赔偿由此导致的损失的，人民法院应当予以支持。
第二十二条：有证据证明发行人的供应商、客户，以及为发行人提供服务的金融机构等明知发行人实施财务造假活动，仍然为其提供相关交易合同、发票、存款证明等予以配合，或者故意隐瞒重要事实致使发行人的信息披露文件存在虚假陈述，原告起诉请求判令其与发行人等责任主体赔偿由此导致的损失的，人民法院应当予以支持。
解析：本条的立法原意是回归侵权责任法共同侵权的原理。上市公司并购交易对方通过财务造假粉饰标的公司经营业绩，高价格卖给上市公司的情况也时有发生。由于重大资产重组中的信息披露由上市公司负责，交易对方并非证券法所规定的“信息披露义务人”，如果仅追究上市公司的责任，而不追究提供虚假信息的交易对方的责任，不符合普遍的公平认知，因此上述两条将虚假陈述责任主体扩展至重大资重组的交易对方及帮助发行人财务造假的主体。交易对方作为上市公司重大资产重组活动的参与者，掌握与标的公司有关的真实信息，如果所提供的信息不符合真实、准确、完整要求导致上市公司重大资产重组相关信息披露文件存在虚假陈述，则追究其责任符合侵权法般原理。同时，在上市公司的财务造假手段中，较为常见的手段有虚构销售业务、金融机构提供虚假存款证明等。而该等财务造假的手段，往往需要发行人的供应商、客户、以及为发行人提供服务的金融机构配合帮助完成，这是第二十二条的立法背景。